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　　提问环节：多位投资人提问，问题主要按提问人梳理，其中疫苗作为专题进行解答。1、 BioNtech合作情况进展如何？投资Biontech的股权是否已解禁，是否计划出售？中期业绩是否预告？微医港股上市进展与目前公司持股比例？公司股份增发案进展？（2）投资Biontech股权去年11月已经解禁，本次股东大会涉及到的一项议案“关于授权管理层处置所持境内外上市公司股份的议案”即为多项境内外持股的买卖做准备，公司将根据市场展望择机出售所持有金融资产，补充流动资金。目前Biontech股权暂无出售安排。（3）半年报业绩按照交易所规定在大于50%增幅时会做业绩预告，目前才6月，无法对是否做出预告进行判断。（4）微医已提交港交所上市申请，目前正在准备中。其余原Butterfly1.1亿美元投资款，现在已经转为新公司6%股权，也即将上市。（5）增发案1月提交的材料，中间补充了一季报等相关资料，上周已做最新更新，目前处于在审状态。2、 疫苗专题：投资人的问题涉及到注册审批、合资公司、产能、台湾销售、疫苗战略规划等多个问题，故做专题梳理。（1） 注册审批进展：因为mRNA是全新的疫苗路线，属于开创性事宜，故与CDE一直在进行深度交流，接受药学、临床等多重指导。目前药学已经完成，临床问题也已基本沟通清楚，后续附条件审批的后续临床研究条理也已清晰。CDE安排公司与中检院和药审中心保持多维度沟通，进度正常，问题反馈快速高效。（2） 合资情况：德国已经安排一名专家到达上海金山凯茂工厂进行生产指导，每天都有工作组会议进行交流。设备因为是专属的，有些订购从去年就已开始，目前已陆续到位，希望八月整个产线建成能够实现正常生产。德方的契约精神很强，双方一直在按照合同进行履约执行。合作和技术转移分别签署，目前细节条款还在讨论中，计划合作协议在6月能顺利签署。（3） 产能：一亿剂Biontech努力按该产能原定提供，时间很紧，希望能够在获批后迅速进入国内。6个月-17岁人群的临床试验在进行中，包括孕妇的临床数据计划能够三季度出来。儿童身上进行适当的补充性临床试验，贯序接种研究将开始，这也是为2022年常态化接种进行准备工作，目前方案已经形成并上报国家。10亿剂产能与5亿剂投资相差无几，计划10亿剂也是为供应全球市场留出了一定的余地。同时也为未来mRNA疫苗不同管线的生产留出了余地。（4） 台湾销售：一个大的前提是防疫工作。首先台湾的代理权在复星，任何采购必须走复星。其次，需要对在台销售的合作方进行严格审计，保障接种的安全可控，造福台湾同胞。最后，关于台湾网上的谣言很多，各位不必采信，一切以公司公告为准。（5） 疫苗未来战略地位：与Biontech的合作为公司扩展了巨大的战略空间。对大连雅立峰病毒苗的管线正在进一步拓展。公司也积极发展其他技术路线的疫苗，有些项目也在准备当中。肿瘤疫苗的研发、销售、制造、注册全方位着眼，不仅国内也希望可以实现全球化。疫苗是未来重要的战略重心。（6） 其他：关于疫苗问题很敏感，希望各位本着客观线、 关于复宏汉霖的规划与盈亏平衡点预期？（1）盈亏平衡点的到来与研发投入与管线的丰富度关联性很大。若不加大投入则今年底明年初可以实现扭亏为盈。PD-1等其他加大投入的同时也会增加未来收入水平。吴总补充今年四季度单月盈亏平衡预期可以到来。（2）复宏汉霖围绕抗体布局（单抗、双抗、ADC等），聚焦肿瘤，会不断拓展临床管线。并且在集团内外部围绕大小分子联用进行联合开发，也鼓励引入新的大小分子药物，实现长期可持续发展。（1） 印度疫情对于Gland没有大的影响。目前主要对于公司的压力在生产组织方面，需要运营高效，保证资源的有效分配。（2） 卫星V的生产设施已经准备就绪，生产技术转移还未完成。Gland负责采购所有原辅材料等，双方约定价格进行供应。Gland不仅生产卫星V，同时还在印度进行瑞德西韦的生产，供应全球。5、 公司实控人郭广昌是否有精力关注公司战略发展？公司与母公司复星国际有无业务协同效应？（1）郭总和复国参与公司重大战略决策，给予很高的战略指导与支持，在疫苗事件中集团给予了极大的支持。（2）集团健康业态与复药有着多维互补效应。尤其在复药不擅长的线上渠道端给予很大的支持。复国在C端入口有着丰富的线上资源，公司作为复国重要的健康端资产，也持续推进集团内部的生态合作，线上线下整体协同。我们可以看到公司内部有一些关联交易，其实正是生态协同赋能的体现，不是坏事。6、 曲妥珠业绩指引？复宏汉霖今年的产能？直观复星一季度营收？苏可欣销售情况？医疗服务是否准备拆分？（1） 曲妥珠之前发过销售指引，预计年销售50万瓶。大的准入已经完成，目前TOP1000医院的进院是主要目标。（3） 直观复星一季度手术量1.87万，上半年估计能达到4万例，与去年同期实现非常好的增长。（5） 医疗整体状态以服务为主，相对重资产运作但胜在现金流稳定。业务重组安排需要董事会讨论通过并经股东大会表决后批准。7、 CAR-T情况？ORIN1001？复锐替尼进度如何？胰岛素上市情况？（1） CDE生物组老师几百天没有休息，因为疫情确实其他审批的进度晚于预期。CAR-T作为第一款上市产品，审批很关心上市后的监管问题。希望通过有效体系预防副作用的发生，在发生预后反应后能够进行有效救治。技术审批已经完成，目前已经进入行政审批阶段。CAR-T战略公司在做深度梳理，实体瘤二三代国外也在做申报，希望能快速突破审批上市让更多患者受益。（3） 1001处于二期临床阶段，目前公司的判断属于平台型产品，联合用药前景广阔。制药板块是最重要的来源。目前多款创新药已上市，未来的产品销售结构会体现更多创新药成分。经常性收益20%以上增长，收入因集采可预期性较差。海外收入去年占比约为27%，未来因为创新药的陆续推出会有好的改善。（1） 很多人对并购有误解，其实内生能力强才有资格谈并购。就像销售能力强才有资格谈BD是一个道理。全球研发能力是公司的重中之重。（2） 投资孵化把握机会，随时准备弯道超车，创新药上市后的增长是爆发性的。公司目前定位双50战略，即在下一个五年实现创新药占比50%，同时美非印欧依次布局，全球化加速达到营收50%的比例。（3） 公司License in/out逐渐达到平衡，展开的合作是多层次的。比如和直观机器人合作成立的直观复星，和凯特成立的复星凯特，和Biontech即将成立的疫苗合资公司，和礼来在FCN338上的授权，这些都是和世界一流公司的全面合作。与此同时与世界一流创业者合作成立的大分子公司复宏汉霖，小分子公司复星复创，包括美国的Hegenix，都是公司全面创新合作共赢的典型案例。（4） 公司深知自主知识产权，自主发展平台是发展的重点，投资入股打的是战略时间差，未来更多探索创新药，提老百姓的可及性和获得感。注重研发的同时，全面优化组织运营，以达到满足全方位社会需求的目标。10、 公司对于医美有何规划？复锐目前的发展情况与公司定位？重庆星荣情况？（1） 复锐是做能量源医美产品起步，未来主打大医美的概念。现在的产品线在全面拓宽，近期也将牙科注入了上市公司。规划未来三条主产品线同步实施，家用产品设备也在不断推出。（2） 星荣主要是做医美服务的。院长是全国医美组委，专业性足够高。医美公司主要从系统战略考虑，走大医美是未来的路。11、 其他问题：公司为何每次股东会选择不同的地点，能否固定？公司对于股东会无纸化的考虑？（1） 因为预定的问题可能很难每次都是一个地点，对于股东造成的出行困难也表示抱歉。（2） 无纸化公司内部实行的很好，股东会现场有纸质材料也是为了满足股东阅读的需求。EST委员会以后会考虑更好的优化落实无纸化原则。

　　来自雪球发布于2020-06-3019:13复星医药2019股东会现场摘要来自Neil-fu的雪球专栏一、公司管理1、主要短板：吴总总结公司临床前研究为目前主要短板，在回博到来后将原先的国内CRO合作临床方式调整为国际多中心临床研发方式，临床组织能力得到进化，有望超预期实现小分子药物的临床上量。2、BD团队：目前全球有30人左右，采取多小组竞争合作方式，最终引进决策由科学委员会决定。未来有望增加海外人员的数量和比重，稳步提升国际化水平。3、公司信息披露问题：公司内部拥有各药物临床和上市最新进展直接通达董事会秘书处的直接通道，但具体信息披露受制于中国证监会、香港证监会和各地的法律法规限制，可能造成有些想披露的无法披露，不想披露的必须披露。4、团队发展：重要研发公司真正采取合伙人制度，例如复宏汉霖、复创、ORIN1001团队等创始人股权即使上市后也在20%以上，甚至达到30%。这样可以有效的利用多方的智慧和资源，探索创新医药领域的发展方向。另外公司正在做现代化的销售整合，有望打造真正的学术营销体系，这将是公司核心竞争力的另一个重要体现。5、分拆上市：复宏和Gland分拆均有其特定的背景，分拆得一步步来，医院分拆暂时没有列入考虑计划。二、制药管线、非布司他和匹伐他汀：今年两大单品销售收入预计在20亿以上，今年纳入集采公司已经做好了销售收入下降的准备，上市五年的收益也要知足了。在其他创新药管线上已经做好了增长的对冲准备。集采影响：两大单品的归入上市公司的销售利润约为3个亿，即使影响也程度有限。2、汉利康：前期确实对于市场预期过于保守，导致浪费了至少九个月的提前量，但从今年年初扩产完成之后产量不再是制约因素。从一线的销售数据看来五月份明显放量，六月份已经达到销售预期，今年三季度开始我们预期能做到跟原研药平分天下，去年在中国该单抗的销售额约60亿元。3、阿发曲波帕片：今年4月获批以来没有实现销售是因为必须等到批准才能走海外采购申报海关检验流程，这中间预期要3个月左右时间，管理层一天也没有耽误，目前进口药物已经到达海关在走检验流程。4、研发费用：目前公司研发费用原则上8:2开，80%作为创新药的研发投入。5、研发方向：今后公司的研发还是会侧重于新靶点药物和双抗方向。三、疫苗相关1、国药疫苗：陈总说公司与国药的疫苗没有关系。2、Biontech疫苗：截止本周二为止所有的申报材料已经齐全，前期因为国内疫苗法律方面的规定加之mRNA疫苗也是新类别，导致药监局对于mRNA的引进临床比较谨慎，就目前的进展来看只要疫苗有效不会耽误该疫苗在国内市场的销售。因为国内的疫情已经得到控制，在国内只会进行安全性评价，所有疫苗的三期临床数据均得看国外的数据。目前看来国外的安全性试验数据很好。四、重要控股公司情况1、Gland：印度公司没有问题，今年仍能保持很好的增长。当初复星看了很多家印度药厂，最后才选定的Gland，主要看中两点：一是注射剂在美国和国际市场上均为稀缺品，二是公司是美国式管理，质量和管理水平均很优秀。当初复星跟另一国际医药大厂竞争才拿下的Gland股权，复星开出的条件是今后可以保持Gland的名字和当地团队，并且在今后的IPO进程中保留创始人的部分股权。2、复宏：生物类似药上市进程进展顺利，曲妥珠是非常重要的一款生物类似药，复星比其他厂家有接近三年的时间提前量，相信能贡献不错的利润。PD-1保守预期将在2022年实现销售，未来PD-1联合疗法是重点。3、直观复星：去年单列利润约为-2000万，主要是因为之前跟国外公司有协议，2020年前手术机器人销售利润直接归入复星，如果合并计算的线、国药：国药跟复星的关联交易主要是由于国药是复星药品的重要配送渠道，这块因为国药和复星的股权关系反而越多越好，说明销售额在增加。国药的战略方西是四轮驱动，目前四大战略已经实现了其一，未来在药品零售、医疗器械等方面会有更广阔的发展空间。五、其他1、股价未来可能受哪些因素驱动：创新药放量还是最主要的增长因素。2、销售团队规模：公司目前拥有将近5000人的营销团队，受益于4+7集采目前市场上营销人员很多，若创新药放量可以很快组建新的药品营销团队

　　2.斯鲁利单的小细胞肺癌的适应症非常有信心的，因为目前做的是全球多中心，未来潜力很大。3.复星医药的一些核心品种是逐渐进入了比较关键性的临床的阶段，相信随着这种在逐步的一个推进，公司层面的研发体系的更加清晰和完善，整个临床推进速度也会越来越快，产品更快的实现上市，实现它的价值。4.雅立峰是一个很好的疫苗平台5.杨樱离开辉瑞加入复星后，公司在全球化也会走得更快更好6.默沙东mpp订单给南药在做，暂无销售预测7.公司在非洲已经积累了40多个品种的一个PQ认证，每年应该是二十亿的一个市场销售的收入。复星医药还是比较有幸一直开拓非洲市场，通过抗虐的药品建立了品牌影响度。MPP授权，这一块优势都会持续的存在的，今年年底就会在各个国家注册完成。8.苏可欣，单抗等有一个很好的增量，对冲了去年集采产品营收下滑。9.新冠疫苗2021年前三季度费用已清算完，单第四季度是盈利的。10.国际化，复星医药部分产品已经在欧盟注册了，去年因产能问题无销售，今年将放开。信达这个事件让我们更有一个清醒的认识，好在我们一开始就做了多国临床。（23年还会投产松江二期的24000升产能，整体达到6万升）11.汉利康利妥昔单抗2021年营收老狼牙预估达到13亿以上，汉曲优(注射用曲妥珠单抗)全年5亿以上，马来酸阿伐曲泊帕片（苏可欣）全年也能做到5亿以上。2022年展望12.无论是CD20后去还是阿尔法去罗帕，由于市场空间也没有达到饱和，会持续的增。13.汉霖产品潜力很大，PD-1上半年会获批，下半年无论是单药还是组合会尽可能的去实现销售。14.由于复星医药研发标准与国陆对接，在国内其实不用，花了很多冤枉钱。但高标准，药品上市效果很好（原来老狼牙也看到一个文件，由复星与海正牵头制定国家单抗标准），优势是更早的在欧洲获批上市。15.汉霖几个主要的品种，还有一些联营公司会带来利润收益的品种，就包括像达芬奇机器人，23年以后几年都是它的政策红利期。16.CART受益人群已经超过了100人，今年目前是300到500人，明年变成一个过10亿的品种。17.复星管理层首先是break even（不赚不赔）再去盈利，引入迭代性的疗法，引入产品也要拿来技术。18.仿制药品种没有压力了，在集采中每一轮都是增量。由于原料药与制剂一起，所以7分钱一片，依旧是盈利的。关于一些问题：19.关于疫苗这方面，公司在疫苗领域的后续的布局的思路疫苗单独成一个平台。前端安特金做研发，中端雅力峰作为生产，后端复必泰招收的以及雅立峰的销售人员，做一个原产销一体化的疫苗的平台。与医疗器械，医疗诊断，医疗服务一样，成一个平台。目前的线价肺炎疫苗在一期的阶段，马上进入三期，24价入一期的一个阶段。复必泰，现阶段注重在港澳台地区的销售，香港的接种约到4月份5月份了。台湾地区比较复杂，不做过多的预测。大陆地区的注册跟后续的一些生产转移以及续灌实验，相关的数据都报上去了，资料提交了，然后沟通也一直在更新，但是最终的推进还是有在艰苦的，所以投资者关注其他确定性强的产品上。(这是在序贯后，管理层的第一次回复，看样子复必泰在大陆上市，只属于运气)以下是原话：因为宏观上的东西，未批，到底是什么宏观？老狼牙能想到的，就是支持国家自研未来是美好的，道路是曲折的！另外FX俱乐部发了一个图国类创新药的头部企业，数量排名：恒瑞医药，正大天晴，石药集团复星医药当然也有布局数量少，但部分到二期以上临床。但老狼牙现在筛选的创新药标准：1.全球创新药2.全球创新药或者MEtoo，也要全球多中心临床开展。以这个标准，筛选下来的头部公司就不多了。收盘：跟进大仓位持仓清鲁商发展，加仓25.41元海尔智家老狼牙现阶段投资观点：投资熟悉行业的优势是，在行业寒冬时，能坚定信心持有，或及时离场。价值投资，低估敢重仓，高估能离场，等待回调买入。投资风铃：老狼牙把投资股票分两个阶段，价值投资区与趋势投资博弈区当正常估值，业绩增长，正常涨幅。如果持有个股有大利好，脱离估值，就进入短线资金参与博弈区，一支股总有这两个区间

　　实现归属于上市公司股东净利润24.82亿元，同比增长44.77%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润15.70亿元，同比增长20.38%；研发费用为15.62亿元，同比增长29.73%；合营公司复星凯特的奕凯达成为国内首个获批上市的CAR-T细胞治疗产品；復必泰?（mRNA新冠疫苗，即BNT162b2）上半年在中国香港及澳门地区纳入政府接种计划；并拟向中国台湾地区供应1500万剂mRNA新冠疫苗。（2021年8月23日，中国上海）2021年8月23日，中国领先的医药健康产业集团上海复星医药（集团）股份有限公司（简称“复星医药”，或“本集团”，股票代码：600196.SH；公布2021年度上半年（“报告期”）经营业绩。2021年上半年，复星医药坚持践行“4IN”战略，整体业绩稳健增长。报告期内，集团实现营业收入169.52亿元，同比增长20.85%；其中，国际化运营能力进一步提升，中国大陆以外地区和其他国家收入占比达到30.66%；实现归属于上市公司股东净利润24.82亿元，同比增长44.77%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润15.70亿元，同比增长20.38%。创新成果持续落地国内首个CAR-T细胞治疗产品获批上市复星医药持续以创新和国际化为导向，加大研发投入，通过自主研发、合作开发、许可引进、深度孵化等多元、多层次的合作模式，加快新药开发及临床能力建设，对接全球优秀科学家团队、领先技术及高价值产品，并依托全球研发中心对创新研发项目的统筹管理，推动创新技术和产品的研发和转化落地。报告期内，复星医药研发投入为19.54亿元，同比增长15.69%，占业务收入的11.53%；其中，研发费用为15.62亿元，同比增长29.73%。截至报告期末，复星医药研发人员已近2,600人，其中约1,400人拥有硕士及以上学位。在研创新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目共240项，其中创新药72项。2021年6月，合营公司复星凯特的奕凯达成为国内首个获批上市的CAR-T细胞治疗产品，主要用于治疗既往接受二线或以上系统性治疗后复发或难治性大B细胞淋巴瘤成人患者。2021年8月，国家药品监督管理局又将其新增适应症纳入突破性治疗药物程序，表明了该款药物在治疗复发或难治性惰性非霍奇金淋巴瘤的临床优势和潜力。复星凯特正积极通过扩展适应症、持续优化成本、探索商业保险等多元化的支付手段等，提高该产品可及性以惠及更多患者。2021年上半年，復必泰? （mRNA新冠疫苗，即BNT162b2）在港澳地区纳入政府接种计划。报告期内实现收入5亿余元。此外，复星医药拟向中国台湾地区供应1,500万剂mRNA新冠疫苗，该疫苗将被捐赠予中国台湾地区疾病管制机构用于当地接种。与此同时，mRNA新冠疫苗BNT162b2于中国境内（不包括港澳台）II 期临床试验等工作亦在有序推进中。核心制药业务稳定增长创新产品上市促产品结构优化报告期内，核心制药业务收入保持稳健增长、产品结构持续优化。2021年上半年，制药业务实现营业收入122.48亿元，同比增长22.33%；制药业务研发投入17.77亿元，同比增长15.31%，制药业务研发投入占制药业务收入的14.51%。复星医药致力于推动创新研发，并以满足临床未满足的需求及提升药物可及性为导向，加速创新技术和产品的落地。经过超过十余年持续投入，近两年来汉利康、汉曲优、苏可欣、汉达远、奕凯达等多个品种获批上市并放量销售，创新产品推动业绩可持续增长。报告期内，自研产品汉利康（利妥昔单抗注射液）销量大幅提升，上半年累计实现收入7.24亿元，同比增长223.21%；2020年下半年上市的汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）上半年分别实现收入3.25亿元和2.06亿元。受益于米卡芬净、依诺肝素钠注射液以及新产品上市的贡献，报告期内Gland Pharma营业收入同比增长32.08%；持续优化存量产品生命周期管理并拓展营销渠道，其中阿拓莫兰片（谷胱甘肽片）销售收入同比增长60.70%。提质增效诊断及医美业务初步整合完成报告期内，复星医药在医疗器械业务已初步构建形成医疗美容、呼吸健康、专业医疗为核心的三大业务分支。在医疗美容领域，复锐医疗科技（Sisram）在积极拓展原有能量源医疗美容设备业务的同时，进行了美容牙科、注射填充等战略赛道的资产整合。2021年上半年，诊断板块积极推进战略升级和内部整合。根据诊断板块各子公司的业务侧重和特点，明确了各自作为研发制造中心、差异化仪器研发平台、检验服务业务平台、试剂制造基地等的定位分工。复星医药医学诊断业务已形成围绕六大疾病领域（肿瘤、感染、消化代谢、大生殖、心脑血管、中枢神经）的跨方法学的产品组合、以及同一方法学拓展到不同疾病领域的矩阵式研发思路。国际化运营能力进一步提升海外收入占比突破30%2021年上半年，复星医药在创新研发、BD、生产运营及商业化等多维度践行国际化战略，全球BD团队通过合作开发及许可引进等方式布局前沿领域，美国、非洲、欧洲及印度的药品临床及注册团队持续加强海外药品注册申报能力，国内产线加速推进国际质量体系认证，国际营销深化能力建设，持续拓展国际市场。报告期内，复星医药在中国大陆以外地区和其他国家实现营业收入51.98亿元，占整体收入30.66%。复星医药已在非洲撒哈拉沙漠以南的英语区及法语区拥有成熟销售网络和上下游客户资源。控股子公司Gland Pharma经过多年耕耘，已成为印度专注于注射剂生产的规模最大、发展最快的企业之一，业务遍及60个国家。展望未来，复星医药董事长兼首席执行官吴以芳表示：2021年下半年，整个医药行业的发展挑战与机遇并存。复星医药将努力优化产品战略，提升研发效率，继续以创新和国际化为导向，强化全球化建设，提升创新研发能力，国际化药品注册申报能力、大力发展战略性产品，并积极寻求行业并购与整合的机会，建设并推动产品线及供应链的整合与协同，实现收入与利润的持续增长。同时，继续优化医疗服务业务的运营效率，加快优势学科建设，加强质量管理，加速大健康产业的互联网转型，进一步推动消费医疗领域突破，扩大营运规模并提升营运管理和国际化能力。

　　题记：自复星医药2020年年报发布以来，就决定要写一篇年报解读。直至今日，方才成文。从年报写到一季报都要快出来了。码字真心不易，断断续续地码，不知不觉写了1万多字，加上整理数据、做表，着实耗费不少时间。中间真心想放弃不写了，不过想想去年有球友私聊感谢我，说看了我之前写的帖子买了复星医药，持有至今大概也有一倍的收益（当然对于一年10倍者，可能这就没什么价值，可以忽略下文）；也有球友说一到股价低迷就来翻翻帖子寻求下心理安慰；这些都是对我个人的抬举，但还是给了我不少的激励，某种程度上说应该是一种被人认可的成就感推动我坚持继续写了下来。我想这大概是雪球这个平台的核心价值之一，大家相互发表观点，相互碰撞，产生新的有价值的认识，推动更有价值的信息再次传递，让我这个“小韭菜”在其中也颇有收获。基于此，欢迎大家无论认同或不认同之中的观点，都不重要，关键是能够理性、从不同视角提供一些有价值的交流。温馨提示下：本文仅供大家交流使用，不作为投资决策的依据。况且有些预测可能过于乐观，预测跟实际数两者有偏差。偏差多少不好说。3月30日，复星公布了2020年年报。营业收入303.07亿元，同比增长6.02%；营业总成本285.95亿元，同比增长5.33%；营业利润47.21亿元，同比增长5.06%；净利润39.4亿元，同比增长5.25%；扣非归母净利润27.18亿元，同比增长21.65%。复星公布的这份业绩，市场有不同的解读。看了下发布的研报，无论是WIND还是慧博，大概也就10家左右的机构发布了跟踪报告。一如既往不怎么受到市场的关注。坦白说，财务数据整体看不是很亮眼，但也看到了复星的一些好的变化。这些变化将是复星未来发展的重要引擎。今年的复星，很可能迎来一个“戴维斯双击”，自此进入一个快速的增长阶段。下文是对复星2020年年报的解读以及未来发展的展望，并就估值谈一点看法。一、2020年财务数据解读（一）营业收入、营业成本变化从复星12年营业收入、成本变动趋势看，两者增长的幅度基本一致，且变动幅度极大（剔除2020年新冠疫情的影响），见图1。这种大幅度波动既有复星收购新公司、新设公司所带来的影响，比如2017年收购gland pharma带来的营业收入的影响，也有行业政策变动带来的一些影响，比如集采、药品支付政策的变化。单从两者增长幅度看，复星在运营方面似乎效率不高，盈利改善的空间不足。图1 营业收入、成本变动换个角度，剥茧抽丝，细究内里。用扣除投资收益、公允价值变动后的营业利润（扣除）评估复星内在运营能力。营业利润（扣除）指标不考虑在总营业成本中应由投资公司承担的相关成本，包括利息费用等。剔除异常波动的数值，从图2看，营业利润（扣除）保持了高的增长，但2018年增速直接变成了负数。2018年后，尽管营业收入增速在下行，但营业利润（扣除）增速保持了较高的增长，见图2红色线%。从营业利润（扣除）增速看，复星内生化的增长明显出现了拐点。图2 营业利润（扣除）怎么解释这个拐点的出现？从利润表结构分析，管理费用增长了14%点多，研发费用增长了37%左右，销售费用减少14%，大概减少金额14亿元。营业利润（扣除）的积极变化来自于销售费用的减少。这个是好事还是坏事？有没可持续性？翻看年报复星对销售费用减少的解释，直接引用原文，摘录如下：报告期内，本集团在保持和加大对新上市产品汉利康、汉曲优及苏可欣等的销售团队组建和新增、市场开发等战略性投入的同时，加强销售费用管控，当年销售费用同比减少14.04%。销售费用的减少主要系：①产品结构优化；②集采中标产品销售费用下 降；③部分线下进行的活动转为线上，相应减少差旅会议等费用；④持续加强销售费用管控等因素所致。我个人认可上述第一、二点应该是主要的驱动因素。特别像利妥昔、曲妥珠产品的上市。头对头研究，效果好，竞争格局良好，价格比原研便宜，直接进医保，推广的费用应该降低不少。2021年，随着前期市场的推广，外加复星产能提升，几个产品将具备成为销售过10亿的重磅产品的潜力。预计复星营业收入将会有个高速的增长，内生性的增长会更快。营业利润（扣除）增长很明显处于增长的一个拐点。（二）主营业务的构成复星业务包括四大板块，药品制造与研发、医学诊断与医疗器械、医疗服务，外加通过国药产投控股的国药控股所从事的医药分销与零售。药品制造与研发占比超过72%；医学诊断与医疗器械近年来增长较快，占比超过17%；医疗服务稳定在10%左右。医药分销与零售主要有联营企业负责运营。图3 主营构成图4 主营业务收入结构（三）利润变化为全面反映复星利润的变化，分别选取了营业利润、净利润、归母净利润，扣非归母净利润四个指标，时间区间为2011-2020年。2016年之前，以四项指标衡量，复星各项利润都保持了较高的增长。2017年之后，受到医药政策变化的影响，复星仿制药为主导的产品销售受到医改政策冲击，销售开始下滑。2018年，成为近年来增长的低点，四个指标均为负值。这也难怪，这几年市场给予复星的估值一直不高。2019年以来，复星利润增长开始向上。特别是扣非归母净利润增长保持了较快的增长。图中橙色曲线，明显看到复星增长拐点。如果不是受到2020年新冠疫情的影响，营业利润、净利润、归母净利润都会保持一个向上增长的趋势。另外三条增长曲线很可能会与扣非归母净利润一样，呈现明显的增长拐点。这也是判断复星处于“戴维斯双击”拐点的依据之一。图5 利润增长情况另外一方面，从扣非归母利润占比看，在2016年占比超过70%后，经历2019年跌破70%的高位区间后，2020年占比再次超过70%，扣非归母净利润占比达到74.2%，居于历史高位区间。内生盈利质量明显获得了提升。图6 扣非归母净利润占比（四）对投资收益构成的解读市场特别诟病复星有一大块投资收益。既然大家那么关注，那就把投资收益重点解剖来看看。诟病归诟病，关键要看这块收益是否具有可持续性。投资收益按照按照权益法核算的投资、权益法核算外的投资进行分类、解剖。剔除2019年出售和睦家的影响，近五年复星权益法核算的投资收益占比都比较高，均超50%。2020年，权益法核算投资收益占比接近70%。其中权益法核算的投资收益主要来自于国药产投，占比超过114.3%,亏损主要来自于复星凯特，亏损1.33亿元，占比-8.4%。从权益法核算投资收益来看，投资收益主要来自于国药控股。国药控股在医药流通、药品零售领域的竞争力还是很强大的。尽管两票制的推行，市场不怎么待见医药流通企业（其实国药控股还是国内最大医药零售企业），给予了极低的估值。但从国药控股公布的数据看，营收增长了7.32%，净利润增长了13.9%，还是保持了不错的增长。随着2020年年报的公布，国药控股的股价也上涨了不少。图7 投资收益结构（五）分板块收入、利润贡献分析复星医药因为公司业务多元化，显得业务极为复杂，为进一步摸清企业的经营情况，整理了公司分业务板块收入、利润贡献情况、资产、负债情况。从收入、分部业绩看，制药、器械及诊断、医疗服务三大板块依次贡献了主要收入及业绩。从收入增速看，受新冠疫情的不同影响，制药板块收入增长0.8%；器械及医学诊断增长了40%；医疗服务增长-16%。从分部业绩看，由于新产品上市及销售费用的下降，制药板块分部业绩增长了17.5%；器械及医学诊断增长了83.27%；医疗服务受到疫情影响较大，增速为-41%；净利润方面，制造板块增长了13.6%；器械及医学诊断增长了83.2%；医疗服务-93%，主要是2019年复星医药出售了和睦家的影响。医疗分销及零售方面，2020年增长了10.6%。图8 分板块收入、利润及资产负债情况（六）重要子公司及合联营公司贡献从净利润贡献看，重庆药友、江苏万邦、Gland pharma是利润贡献大户，2020年净利润均超过7亿元。奥鸿药业、禅城医院、Sisram利润贡献超1亿元。禅城医院是目前复星医院里面最赚钱的，在民营医院里面排名第一，专业特色明显，高端化医疗方面也迈出了好的步伐。奥鸿药业受到医保支付政策的变化，业绩受到较大影响，2020年净利润1.59亿元。2019年，奥鸿药业收购了力思特，进军麻醉、呼吸系统疾病等领域，后续增长如何取决于能否快速完成转型。复宏汉霖净利润亏损接近10亿元，但随着重磅产品的上马，预计亏损将会大幅度减少。如果今年利妥昔、曲妥珠、阿达木放量的线年复宏汉霖很可能实现首次盈利。合联营企业方面，最重要的利润贡献来自于对国药控股的股权投资。预计2021年保持10%左右增速是没问题的。图9 重要子公司营收、利润贡献（七）资产负债、偿债能力分析负债也是市场诟病的一个点。本文选取了2009-2020年12年数据，对复星的负债情况进行分析。整体看，资产负债率控制得还不错，基本都在50%以下。从偿债能力看，流动比例基本都在100%以上，现金流量利息保障倍数近年来都在3以上，货币资金/短期债务指标稍低，在1附近徘徊，短期债务偿还不完全取决于账上货币资金；已获利息倍数都在15以上。尽管有息负债总额高到230亿元，但无论从资产负债指标，还是流动性指标、偿债指标看，复星财务状况比较稳健。换个角度看，复星确实很善于使用杠杆，通过金融的手段为复星打造了一个庞大的医药帝国。图10 资产负债情况图11 偿债指标（八）盈利能力评价1、资本投入回报选用了各类别ROE指标、ROIC、ROA进行评价。ROE（摊薄）、ROE（加权）都在10%以上，扣非后ROE（摊薄）在7%左右。ROIC在7%附近。从回报指标看，复星给投资者的回报勉强及格。这跟复星业务结构有很大关系，医疗服务资产100多亿，但年利润贡献目前不到2亿元。当然这块资产很值得期待，如果复星医院做起来的话，那么复星牢牢把握了健康服务板块重要的流量入口。医院还需要时间继续培育。另外就是有近300多亿的合联营企业投资，复星大部分合联营投资公司尚不能产生正的收益贡献。此外，目前复星仍在转型中，每年还要投入大量的资金到新产品的研发上。短期看，回报指标确实不太好看。风物长宜放眼量，复星已在加速进化中，值得期待。图12 资本回报率2、毛利率、净利率变化近五年复星医药的毛利率都在50%以上，净利率较之前有所下降，2020年大概在13%。分版块看，制造业务毛利率最高，近五年均在60%以上。近年来受到集采影响，毛利率有所下降。器械与诊断板块，毛利率不断提升，近年来达到了52.6%。医疗服务板块毛利率近年来呈下降趋势，2020年跌到了20%附近。对比爱尔眼科接近50%的毛利率，复星医疗服务板块的盈利确实不咋地。这也充分反应出消费性医疗与治疗性医疗服务的差别。复星医疗服务板块业务还有待继续把握政策带来的机遇继续深耕。随着老龄化不可逆的加速，医院端将为复星带来巨大的流量。图13 毛利率、净利率变化图14 分板块毛利率变化（九）收入质量：2009-2020年复星销售商品和劳务收到现金/营业收入指标进行衡量，没有一年指标值低于100%，复星的销售均真金白银拿回来了。收入质量还是蛮高的。图15 销售收入质量二、复星的风险点分析芒格在《穷查理宝典》一书中提到西方的一句谚语，“如果知道将会死在哪里，那么一辈子将不会去那”。雪球论坛，包括各类媒体提到复星必然提的几个吐槽点，无外乎就是商誉、投资公司、负债高，外加割韭菜。下文将对上述所谓的风险点逐一进行分析。（一）商誉减值风险截止2020年末，复星商誉余额86.77亿元。实话说看到这个数字足够吓跑一堆人。特别2019年年初相当部分上市公司宣布商誉减值，更是谈商誉而色变。先看报表减值测试的描述，原文摘录如下：制药板块其他合并形成的商誉均被分配至相对应的子公司，商誉所属子公司被认定为一个资产组进行商誉减值测试。商誉所在资产组的可收回金额按照资产组的预计未来现金流量的现值确定，其预计的未来现金流量以5-9年期财务预算为基础来确定。资产组现金流量预测所用的税前折现率是15%-20%，用于推断预测期以后现金流量增长率为3%，为通货膨胀率。医疗器械与医学诊断板块其他合并形成的商誉均被分配至相对应的子公司，商誉所属子公司被认定为一个资产组进行商誉减值测试。商誉所在资产组的可收回金额按照资产组的预计未来现金流量的现值确定，其预计的未来现金流量以9年期财务预算为基础来确定。现金流量预测所用的税前折现率是15-19%，用于推断预测期以后现金流量增长率为3%，为通货膨胀率。医疗服务板块其他合并形成的商誉均被分配至相对应的子公司，商誉所属子公司被认定为一个资产组进行商誉减值测试。商誉所在资产组的可收回金额按照资产组的预计未来现金流量的现值确定，其预计的未来现金流量以9年期财务预算为基础来确定。现金流量预测所用的折现率是16%-19%，用于推断预测期以后现金流量增长率为3%，为通货膨胀率。没见披露过减值测试报告，预测期现金流如何计算不得而知。但使用的折现率还是蛮高的，预测期之后增长率假定为3%，通货膨胀率，也是合理的。只要收购有溢价，就一定会产生商誉。市场可能对收购存在偏见，认为企业都是靠自己做大做强的。最近看了深交所编制的收购案例，发现国外的企业做大做强很多都靠收购实现的。不说别的行业，就看医药板块，国外巨头与巨头之间的并购，巨头并购biotech，都很常见。有几家巨头商誉低的？比如辉瑞，商誉490亿美金、安进147亿美金、BMY205亿美金、Gilead80亿美金。评价收购资产是否会发生减值，主要看被收购资产是否会持续产生好的现金流。摊开复星86亿商誉看：收购Gland Pharma产生商誉近40亿元，占商誉余额接近一半。Gland Pharma业绩如何，见上文子公司业绩情况。自2017年复星收购Gland Pharma以来，其业绩一直保持了很高的增长。去年净利润增长了40%多，净利润超7亿元。从另外一个角度看Gland Pharma的价值。下文摘自年报数据披露：2020 年 11 月 Gland Pharma 完成首次公开发行并于印度证券交易所和孟买证券交易所挂牌上市，上市完成后上，本公司对 Gland Pharma 的持股比例由 74%降至58.3612%，Gland Pharma 仍为本公司的控股子公司。Gland Pharma 于 2020 年 11 月在印度完成首次公开发行，发行定价 1,500 印度卢比/股， 其中：Gland Pharma 通过新股发行方式发售 8,333,333 股募得 125 亿印度卢比（折合人民币 11.21 亿元），本集团通过出售 19,368,686 股存量股收回资金人民币24.31 亿元。据上文，按照上市时点可以推算出来复星74%的股份价值为RMB115亿。2017年，当时汇率计算，复星支出RMB72.58亿收购了Gland Pharma。不考虑时间价值，复星这笔交易实现溢价58%。如果按照现价的话，这笔投资溢价更多。收购Gland Pharma是笔很划算的交易，目前从各方面看都不存在减值的可能。重庆药友、禅城医院、万邦、Sisram及附属公司商誉分别为4.6亿、3.3亿、1.43亿、7.8亿。从子公司业绩表看，上述是复星利润贡献大户或板块中主要的利润贡献大户，不存在减值的迹象。至于奥鸿及附属公司9.5亿是否存在减值情况，单列进行分析。2019年奥鸿药业商誉减值了0.6亿元。2020年披露的报表不存在减值情况。从复星披露数据，奥鸿药业受到奥德金销售下降的影响已基本消化完毕。结合安永审计报告对商誉减值的测试，有理由相信奥鸿药业2020年不存在减值的情况。图16 复星商誉余额（二）财务风险复星的负债总额确实很高，2020年底有息负债总额高达230亿元。从上文资产负债率、流动比率、各项偿债指标看，复星的财务状况还是挺稳健的。还是那句话吧，不借助杠杆，复星又怎么可能打造了这么一个横跨多个业务领域的医药帝国。只要这些资产持续产生好的现金流，那么复星出现无法偿还债务的风险就很小。负债多少算高、算风险大，不能简单地类比，还是要看企业业务的性质。如果复星将账面223亿元的长期股权投资卖掉，那么230亿的负债是很容易偿还掉的。就拿2019年出售和睦家来说吧，虽然其持续的亏损，每年-4500万元左右，但不妨碍复星在这笔出售上获得收益，单这笔交易收益就超14亿元，外加获得NFC合计940万股新股。下文专门就223亿元股权投资价值详细分析，此处不展开论述。此外，查了复星公开市场发行债券情况，合计发行了22笔，其中已到期16笔，尚未到期债券6笔。已到期债券未出现还本付息的负面信息，6笔尚未到期债券也未出现不能按时付息的情况。有没风险，行胜于言！（三）长期股权投资风险截止2020年末，复星长期股权投资账面值223亿元，合联营企业带来的投资收益总计15.8亿元。其中国药产投投资收益17.79亿元。权益法下核算的投资收益亏损最大的是复星凯特，-1.3亿元。不考虑全部股权投资的价值，仅就持有上市公司股权来核算其中部分股权的价值。按照市值法来计算持有国药产投的股权价值，以最近一交易日市场价格计算，复星持有的国药产投市值大概为172亿元。如果考虑溢价，市场价值会更高。New Frontier Health按照最近一交易日价格算，复星持有股份市值近7亿元。复星凯特参考已上市研发cart-t产品相关企业市值，估值复星凯特的估值能够达到200亿元。复星持有的50%股权，预计市值100亿元左右。但就上述三项股权，总价值就超过280亿元。如果仅从投资总额来说市场担心有一定的道理，但考虑到股权本身的价值及带来的投资效益，这种担忧确实有点过头。从长期股权价值角度看，也证明对复星负债的担忧也是不必要的。光上述三项股权就能值至少280亿元。图17 复星合联营企业账面价值及投资损益（四）关于割韭菜的问题关于割韭菜的问题，本来实在不想放到正文里面。私下觉得这是个很搞笑的话题，而且对于一篇自认为还算有点严谨的小研究来说，这算神马话题。不过看到论坛里隔三差五总要找个割韭菜的话题吵来吵去，姑且就说一说吧。特别在复星公告2021年定增计划后，更是吵成了一锅粥。之前的帖子专门写了这个话题，本文就专门开个小栏目概括地说说吧。以后不想再回应这么无聊的话题。先看融资、分红数据。1998年上市以来，复星A股股权融资共计47.12亿元，现金分红合计76.5亿元。割了A股韭菜了吗？当时复星定增公告出来后，就把复星分红、融资数据发出来了。有球友幸灾乐祸地说，没考虑H股数据。本文把H股数据考虑进去。港股股权融资93.22亿元。A+H合计融资140亿元，现金分红87.5亿元。两者轧差52亿元。光从分红角度看，是亏了。可各位看官摸着良心问，各位下场“DB”是为了分红吗？再退一步说，各位看官有几位又参加了历次定增中的一次？又有哪家机构在历次定增中亏钱了的？所谓的割韭菜不就是高位追进去了，然后跌下来被套牢了，就骂复星、骂老郭。唯独没有骂过自己。当市场给予复星“侮辱性”估值的时候，人去哪了，为何不买？就算是割韭菜了吧，也不是上市公司割的吧？如果上市公司回购算割韭菜的话，那么又是谁在股价低迷时候哭着喊着上市公司赶紧回购？欢迎上市公司来割韭菜吗？这又该如何怎么解释？三、核心竞争力的再评估（一）高强度的研发投入继续提升研发能力及竞争门槛医药企业的核心竞争力就看产品管线的布局。产品管线背后看的就是企业的研发能力。评估研发能力综合来看主要看研发人员、研发投入、研发管线靶点布局等。本文选用研发投入或研发费用作为评价的指标，下文对研发管线布局另做分析。由于A股、H股公布数据不一样，A股采用上市公司研发支出作为评价指标，H股采用研发费用作为评价指标。A股选取了研发投入排名前10上市公司进行比较。第一梯队研发投入门槛为40亿元，恒瑞医药、复星医药遥遥领先其他药企。而且明显看得出来受到医药政策变化的影响，2018年以来，各大药企在医药研发上投入增加很快。第一梯队药企与其他梯队药企之间投入差距越来越大。从H股前20大医药上市公司研发费用来看（有部分药企将部分研发投入资本化了，故可能会低估部分药企的研发投入，本文不作还原）。第一梯队，百济神州，研发费用84亿元，遥遥领先其他药企。第二梯队，石药集团、复星医药（扣除了研发投入资本化部分）、中国生物制药，门槛为20亿元。综合来看，将A、H股研发投入或费用一并排名，百济神州第一梯队，一年费用84亿元，恒瑞、复星第二梯队，一年研发投入超过40亿元。研发投入已经成为药企竞争的一个重要门槛。某种程度上来说，资本是药企竞争的一个重要门槛之一。一个药的研发投入动则以亿为单位，没有一定的资金实力是无法参与到这种创新竞争中的。以热门靶点PD-1为例，复星医药的研发投入投入已经超过10亿元了。另一方面，复星医药在生物类似药领域敢做头对头研究，并申请在欧洲上市，多个药物license out，这也充分说明了复星医药的研发能力。图18 A股医药上市公司研发支出图19 港股医药上市公司研发费用（二）产品梯队布局良好，重磅产品陆续上市从上市产品销售看，复星2020年销售过亿的产品39个。10亿以上重磅产品2个，比上年减少1个。5-10亿元为5个，比上年减少2个。1亿元以上产品9个，过亿产品不断扩大。预计21年复星医药过10亿重磅产品会超过5个，利妥昔、曲妥珠、苏可欣潜力巨大。图20 复星销售过亿产品数量根据年报及公开数据整理，截止2021年4月，复星已批具备重磅产品药物主要为3个单抗药物及血液系统药物苏可欣，正在申请上市审批的包括Cart-T、PD-1等6个产品，处于三期临床药品有联合治疗类产品、代谢系统产品等合计9个产品。此外在美国Gland Pharma获批27个仿制药物；另有 4 个 GlandPharma 的产品（盐酸伊立替康注射液、注射用右雷佐生、唑来膦酸注射液、盐酸昂丹司琼注射液）报进口注册上市申请（IDL）。这些产品的陆续上市将为继续增强复星在各领域的竞争力，为复星业绩的增长提供保障。这也是有信心判断复星即将引来戴维斯双击的依据之一。此外，尽管复星在PD-1单药布局上落后于第一梯队，但单药走的是差异化竞争路线，并且凭借复星在单抗领域多种类靶点的布局，为复星医药后续在联合治疗领域的竞争奠定了基础。从国内联合治疗布局上看，复星已处于第一梯队领先的位置。在小分子领域的布局，特别是复星弘创的设立，也将进一步增强复星在小分子领域的竞争力。图21复星医药近年上市、在批及三期临床主要药品（三）强大的国际化能力复星的国际化能力应该在国内医药企业里面是遥遥领先的。首先，从药物研发上看，在欧美市场申报产品并上市，曲妥珠欧盟上市，PD-1在欧盟内三期临床等。其次，国际化业务占比达到27%，在欧美、印度等均有业务布局。最后，能够在国际上快速BD优质产品也是国际化能力的重要体现。市场对复星的BD能力也是存在偏见。隔壁家BD一个产品进来，就敲锣打鼓，各种点赞。轮到复星BD一个产品就采取“双标”，各种“买办”、不注重研发的评价扑面而来。说实话，如果不是复星本身强大的国际化能力，又怎么可能在这次疫情中精准的与BioNtech签订了中国区的代理呢。没有这种国际化的能力，BioNtech又怎么可能选择复星。相信听过回博士访谈的球友们应该知道，回博士利用对方创始人赴美谈合作约得午饭的一个间隙打开了合作的大门。光这笔交易至少再造一个复星啊。如果考虑后续mRNA疫苗在抗肿瘤等多领域的应用前景，这笔合作为复星打开了基因治疗领域的大门（当然，需要强调的是mRNA技术不会改变人类基因）。Cart-T、达芬奇机器人引进国内也是复星国际化能力的很好体现。（四）多元化的业务布局具备的协同能力及抗风险能力提到复星，普遍的看法就是复星业务太多元化了，太复杂了。因为太多元化，所以没有那一块业务做得很强。关于这点，窃以为过于绝对。就拿去年疫情来说，疫情的爆发给制药、医疗服务带来了很大的影响。但因业务的多元化，复星医疗器械与医学诊断这块业务在疫情中立了大功。相关的核酸检验产品、负压式救护车、breas的呼吸机保障了疫情期间对医疗设备的紧急需求，也为复星业务的恢复增长做了很大的贡献。此外，受到医药监管政策的变化，多元化业务布局也为复星对冲政策风险提供了保障。比如器械业务、消费性医疗业务的发展等等。此外，业务板块之间具有很好的协同效应。比如这次复星与国药控股签订疫苗冷链物流保障战略合作协议，就是板块间业务很好的协同效应。后续，随着疫苗的批复，那么复星在医院端的布局将为复星疫苗的普及提供了很好的接种平台。四、未来发展前景与估值（一）未来发展前景复星的业务很多元化，未来的发展如何，分板块细说。先说制药板块吧。复宏汉霖处于盈利的前夕，多个重磅药物的上市、申报上市以及多个管线药物处于三期，外加一期、二期产品的多靶点临床布局，大大提升了复星在生物药领域的竞争能力。小分子药物领域，复兴弘创尽管设立时间晚，但其First-in-Class临床产品ORIN1001用于复发性、难治性、转移性乳腺癌（包括三阴乳腺癌）已获FDA Fast Track Development Program认证，目前处于1期临床；用于特发性肺纤维化治疗获得临床批准，即将开展1b临床实验。复创医药小分子药物也有较大进展，SAF-189、FCN-437已进入二期临床。更让人惊喜的是，2020年10，控股子公司复创医药向礼来License out FCN-338在中国之外的研发、生产及商业化权利，根据约定礼来将支付至多 4.4 亿美元的许可费（包括 4000万美元首付款、不超过 3.4 亿美元临床开发注册及不超过 6000 万美元的销售里程碑），并根据产品上市后的销售额达成情况，按4%-8%不等的比例支付销售提成。在代谢与消化领域，万邦陆续也有重磅产品上市，比如利拉鲁肽等糖尿病药物上市。重点说下Gland Pharma，复星这笔收购是个具有远见的战略性收购。印度劳动力人口年轻、数量多，平均年龄不足30岁，具有巨大的人口红利，这点颇像80-90年代的中国。可以这么说，在集采、支付政策等监管政策大调整背景下，复星通过将Gland Pharma的仿制药引入国内是极好的应对国内仿制药集采带来的风险。另外，再过十几二十年后，印度将会继中国之后，成为第二个大规模的人口浩浩汤汤集体走向老龄化的国家。庞大的医疗市场需求将会释放出来，复星的这个高溢价收购为深耕印度市场做了一个大的全局性的布局。制药板块，还要重点说下复星的BD能力。现在最热门的就是mRNA疫苗了，在疫苗爆发初期复星做了笔很大的下注，确实存在很大的风险，因为疫苗有没效还存在很大的不确定性。按照郭总在发布会上的说法，这笔交易的考量是超出股东利益之外的决策。但实话说，复星这笔下注确实很成功，决策极为漂亮。可以说，这是一笔一举多得的重要决策。一是为抗疫做了重大贡献，现在港澳在接种mRNA疫苗就是复星代理的。如果当时合作方是moderna，现在港澳有没mRNA可打，真不好说。二是，这笔交易获批后，还是可以为股东创造利润。三是为复星切入基因治疗打开了合作的大门。在细胞治疗领域，复星与Gilead合作的cart-t，国内即将获批，后续产品也将陆续引入国内。复星在细胞治疗领域在国内处于领先的位置。经过多年的深耕，复星在制药领域的布局即将进入一个收获的季节。医疗器械与医学诊断领域。直观复星代理的达芬奇机器人、Breas呼吸机是重要的增长点。复锐医疗的医疗美容产品在全球占有相当规模的市场份额，医疗美容市场最近很火，如果Siram能够将更多产品导入国内，复锐的增长会很客观。近年来，复星也在开拓院前急救业务中，脑卒中急救车、移动核酸检测实验室等成为行业特色产品，市场占有率稳居国内前列。医学诊断方面，复星医药起家的业务。这次疫情其研发的自动化新冠病毒检测试剂做了不少的贡献。这块业务去年增长很快，但器械市场与诊断市场除了BD外，还未有自主研发的重磅产品，离国内领先企业还是有较大差距。这个版块有待各位球友继续深挖。如果不是疫情爆发，还真不了解复星在负压救护车领域也有重要布局。医疗服务领域，目前复星围绕珠三角大湾区、长三角、淮海经济区、成渝经济区进行了重点投资布局，通过新建高端诊所、专科医院和康复中心，稳步推进专科连锁和平台型医院相结合的战略布局。目前已经成为民营医院投资和管理运营的行业领先者之一。其中，旗舰医院佛山禅城医院已连续多年蝉联国内非公立医院排名第一。佛山禅城中心医院是复星医院体系里面盈利最好的医院，每年盈利占了医疗服务板块盈利的绝大部分。目前，虽然监管机构也在鼓励社会资本办医，但在国内医疗服务领域主要的资源还是集中在公立医院体系里。复星医疗服务机构如何整合，打造一体化运营能力，进一步提升在医疗服务领域的医疗影响力还有很长的路要走。至少近几年医疗服务领域依然难于看到对复星利润有比较大的贡献。如果医院这块业务能够办出特色，后续将为复星在健康服务领域提供很大的一个流量入口。期待复星继续深耕，打造出多个禅城中心医院出来，整合好医院的运营，塑造出统一的、具有影响力的复星医疗服务品牌。医药流通和零售主要就看国药控股了。目前国药控股已经是国内最大最强的医药流通与零售企业。从这两年业务增长看，国药控股明显已经度过了两票制所带来的影响。（二）如何给复星医药估值因复星业务的多元化，要对复星医药进行估值，需要分板块对复星业绩增长进行分拆预测。制药板块2021年预计会有爆发性的增长。首先是2020年重磅药物上市。利妥昔经过2020年全年的推广以及曲妥珠完成全国医保准入、28个省市完成招标挂网，外加阿达木的获批上市。如果产能能够保障的话（复星今年的生产产能达到20000升），预测2021年利妥昔销售超过10亿元，曲妥珠超20亿元。与原研效果一样，价格还便宜，竞争格局又好，在去年大半年的推广基础上，曲妥珠2021年销售达不到20亿元、40%左右的市场份额都抢不到的话，那怎么都说不过去了。如果真是这样，管理层真的要检讨了。外加阿达木的销售以及药物的License out收入，预测复宏汉霖21年销售超25亿元。假定研发支出保持30%左右增长，销售费用增长50%，管理费用增长50%，大概推测预计复宏汉霖2021年首次实现盈亏平衡，净利润300万左右。如果最终还是亏损的话，应该也亏不了多少。我大概看了下机构的预测，2021年大概收入16亿元左右，净利润-4亿元左右。我还是倾向于认为会超25亿元销售，这可能会在市场预期之外。苏可欣也成功纳入了医保目录，今年3月底在全国落地执行。这个品种预期也会是个超10亿元的重磅产品。Cart-t还在审批阶段，暂不将其纳入销售预测里面。其他主要板块增长假定回复到疫情前，预计10-20%之间。医疗器械与医学检测板块，考虑到去年疫情因素，核酸检测试剂、呼吸机的销售等因素，鉴于今年全球疫苗开打，将2021年的增长调低20%左右，当然可能这个预测有些保守。因为印度等区域最近疫情的大爆发，可能会增加检测试剂、呼吸机等产品的需求。医疗服务板块，假定2021年增长10%。医药流通与零售板块，主要看国药控股业绩增长情况。今年一季度业绩接近30%的增长。考虑去年一季度疫情影响因素，全年按照10%的增长作为预测。综合上面的一些因素考虑，在不考虑疫苗销售的情况下，今年净利润预测可以破50亿元，预测值为54亿左右，归母净利润预计能够达到50亿元左右，扣非归母预计接近40亿元。对比了机构预测值，预测数接近机构最高预测数，但高于平均预测值45亿元。依据就是前文讲的可能存在的预期差。如果考虑疫苗的销售的话（当然前提是国内可以获批。获批应该是时间早晚的问题，最近的传闻是7月份之前），按照之前帖子的分析，复必泰应该是参照二类疫苗执行，由接种者自愿选择自费接种。根据协议订购的1亿人份，也就是5000万人注射，市场份额也不到5%。如果定价200元的线元一剂。考虑到疫苗也要讲究zz考量，复星应该不会定价这么高。如果线月份获批，半年时间足够接种完1亿人份。毕竟符合复必泰接种人群有足够大的基数。不考虑港澳的销售情况，国内200亿左右的疫苗销售，保守估计会再造一个复星，光疫苗贡献的利润会超30亿。综上，归母净利润预计80亿元左右，扣非归母预计在70亿元左右。对这么个业绩，市场怎么估值不好说。如果按照现在估值水平，复星完全配得上2500亿元的市值；如果按照医药行业平均水平来估值，或者按照其他疫苗股来估值，那么复星将会成为下一个破4000亿，甚至5000亿市值的医药公司。对比复星医药现在的估值，用现在流行的话说，这简直是侮辱性的估值。当然，可能会有人跳出来说，低估一定有低估的道理。有没道理还真不好说，如果你相信这是一个完全有效的市场，那么低估值有道理。如果你相信的是一个半有效或者无效的市场，那么低估值就没道理。你相信那个，请自己摸着良心问问！个人觉得除非在市场情绪特别乐观的情况下复星才会有戴维斯双击，2021大概率还是只会有预期利润奔跑带来的股价增长。